什么才是驱动新一轮地产牛市的关键因素？

　　本文来自于公众号国泰君安(行情601211,诊股)证券研究

　　上周，一季度的经济数据终于以一种“预期中的超预期”落地。

　　即便北方部分省市出现了万元一套房、半价买房的新闻，人们对楼市复苏的期待依然无法按捺。

　　这种蠢蠢欲动也并不算莫名：

　　2019年一月以来，尽管土地成交量继续下滑，但土地溢价率出现较为明显的回升，流拍率仅为3%，明显下降。

　　前两月，百城成交土地溢价率上涨到11%，相比于2018年10月的最低点6%有明显恢复，成交均价也从4007元/平方米上涨到5415元/平方米。

　　与此同时，3月社融再次放量，信托贷款再次超预期，在价格方面也出现明显回暖， 我们看到了土地市场的好转，也看到了“楼市的小阳春”。

　　这一幕与7年前的2012，和5年前的2014，既相似又不同。

　　而在这两个年月，故事的结局截然不同：

　　从房市来看，2012年楼市出现量价齐升，而2014年则没明显回暖；

　　从股市来看，2012年房地产走出一波独立行情，在创业板指数和上证综指全年仅小幅上涨1%、5%的情况下，完成全年大涨35%；而2014年房地产板块更多体现为大盘股与“中字头”个股的跟涨。

　　国泰君安房地产团队从宏观环境、货币政策、行政调控和中央表态四个方面，全面复盘房市的2012与2014，并试图审视当下形势，找出这段故事的第三季结局如何。

　　01、复盘房市2012

　　信用派生造就房牛

　　宏观环境

　　2011年，受欧债危机的拖累，中国经济增速加速放缓，并在 2012 年持续探底。

　　2012年，中国的GDP增速直接从2011年的9.5%下滑至2012年7.9%，降幅在近十年中仅次于金融危机中的2008年。

　　覆巢无完卵。不乐观的经济环境下，2012年的地产开发投资相较2011年7月的最高点下滑了27个百分点，同时新开工从3月开始转负。

　　在经历2011年楼市严厉调控的打压下，房价从2011年4季度开始出现环比负增长，到2012年初，整个楼市销售面积和销售金额增速回落至新低，分别为-14.0%、-20.9%。

　　货币政策

　　2012年6月央行降息，增强了整个行业乃至购房者的信心，房价最先止跌上涨，楼市量价开始回升。

　　此外，新增信托增速创新高达到43%，拉起了此轮房地产信用派生——

　　2007年到2011年是信托粗放发展的上升周期，主动管理资产规模上升态势明显。而到了2012年，股市低迷，PE/VC遇冷，信托公司也由攻转守，降低风险偏好和容忍度，却因此导致了资金借道流入地产。

　　到2012年四季度时，住宅销售面积累计增速已经转正。2013年2月，春天还没到来的时候，房地产销售面积和销售金额增速已经分别达到55%、87%。

　　由于超发货币的资金大量流向安全性资产（地产）而非风险类资产（股市），2012年房地产股走出的是一波独立行情——

　　在2011年12月央行降准后，2012 年 A 股呈现“先扬后抑、整体震荡”的态势，2012年创业板指和上证综指全年分别仅小幅上涨1%、5%，而房地产板块在这一年中却大涨35%。

　　2012年地产指数大幅跑赢大盘以及创业板

　　数据来源：WIND，国泰君安证券研究

　　02、复盘房市2014

　　“救市”政策频出, 楼市并未复苏

　　历史总是被认为惊人的相似，可这次不一样。

　　宏观环境

　　2014年，宏观方面，整体经济下行态势明显，全年GDP增速为7.4%，且单季增速呈逐步下滑态势。房地产销售低迷，房价涨幅回落明显，监管层对于地产融资放松，2014年是房企直接融资放开的时间窗口。

　　然而，受2013年2月“新国五条”调控收紧以及2014年国家开始着手处理地产行业的高库存和处于通缩区间的房价，到2014年年初，地产销售面积已经转负，且房价一路下跌。

　　货币政策

　　虽然2014年包括定增、公司债、中期票据、VC/PE等在内的直接融资在宽松，但因为2014年99号文件与127号文件对信托收紧造成地产信用派生受阻，量价依然没有复苏。

　　同时，2014年上半年开启对非标融资收紧，传统债务类非标融资如信托的发行量下降，对地产信用派生造成致命打击，房地产信用派生受阻，全年新增信托规模转负增长，从2012年的43%直线下滑至-2%。